文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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