平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，C新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉PI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉t="下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注——兼评美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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